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截至2021年12月31日收盤(pán)，滬深兩市全年成交256.22萬(wàn)億元。與此同時(shí)，上證指數(shù)全年上漲4.8%, 實(shí)現(xiàn)年線(xiàn)3連陽(yáng)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于近期表現(xiàn)突出資產(chǎn)的未來(lái)收益更樂(lè)觀(guān)，這一模式被研究人員稱(chēng)為收益外推?；诖耍愀壑形拇髮W(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院隋鵬飛教授與合作者提出了一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型定量地刻畫(huà)了資產(chǎn)價(jià)格、收益預(yù)期和現(xiàn)金流預(yù)期，并進(jìn)一步解釋了一系列的資產(chǎn)定價(jià)異象。這一研究論文 “Asset Pricing with Return Extrapolation” 近期被國(guó)際頂級(jí)期刊Journal of Financial Economics收錄。

隋鵬飛

香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)助理教授
加利福尼亞理工學(xué)院社會(huì)科學(xué)（經(jīng)濟(jì)學(xué)）博士

研究領(lǐng)域：資產(chǎn)定價(jià)、行為金融學(xué)

本文共同作者

Lawrence J. Jin

California Institute of Technology

在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中，人們對(duì) “收益外推”（return extrapolation）越來(lái)越感興趣，該理論認(rèn)為，投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的主觀(guān)預(yù)期是該資產(chǎn)近期收益表現(xiàn)的增函數(shù)?；诖?，隋鵬飛教授的研究團(tuán)隊(duì)提出了一個(gè)基于收益外推和Epstein-Zin偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型。與以往研究中的同類(lèi)模型相比，該模型精細(xì)刻畫(huà)了投資者的收益預(yù)期和現(xiàn)金流預(yù)期，在此基礎(chǔ)上解釋了諸如收益可預(yù)測(cè)性(return predictability)、過(guò)度波動(dòng)(excess volatility) 等資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一系列重要異象，從而幫助人們更好地理解投資者信念對(duì)于準(zhǔn)確理解資產(chǎn)價(jià)格的重要作用。

研究團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了一個(gè)連續(xù)時(shí)間下的盧卡斯經(jīng)濟(jì)模型。在該模型中，有兩種可交易資產(chǎn):股票資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。有一個(gè)代表性投資者，同時(shí)具有收益外推式預(yù)期和Epstein-Zin偏好。當(dāng)好的基本面消息到來(lái)時(shí)，市場(chǎng)做出初步反應(yīng)，股票價(jià)格上升。價(jià)格的上升推高了股票的近期收益表現(xiàn)，由于收益外推，代表性投資者會(huì)對(duì)股票未來(lái)的收益過(guò)度樂(lè)觀(guān)，從而進(jìn)一步推高股票價(jià)格，這就解釋了過(guò)度波動(dòng)。同時(shí)代表性投資者的過(guò)度樂(lè)觀(guān)預(yù)期會(huì)在未來(lái)被逐漸向下修正，從而導(dǎo)致未來(lái)的股票價(jià)格和收益降低，進(jìn)而解釋了收益可預(yù)測(cè)性。

該模型還解釋了股票市場(chǎng)價(jià)格的一些其他動(dòng)態(tài)特征。比如基于模型預(yù)測(cè)，現(xiàn)金流預(yù)期的變化可以解釋股票市場(chǎng)的大部分波動(dòng)。模型的主要結(jié)論都與最近文獻(xiàn)中的實(shí)證結(jié)果相一致。